El alza del d\u00f3lar en la semana volvi\u00f3 a poner en debate la sustentabilidad del modelo Milei. El fantasma de la devaluaci\u00f3n al acecho<\/p>\n
\u201cSi crees que est\u00e1 barato, agarr\u00e1 los pesos y compra d\u00f3lares, campe\u00f3n\u201d dijo el ministro Luis Caputo esta semana, en tono desafiante. El microclima de estos d\u00edas, con el alza del d\u00f3lar hasta los $1.260 (con compra minorista de, al menos, USD350 millones el 30\/6 y 1\/7) volvi\u00f3 a poner en debate la sustentabilidad del modelo Milei. El aspecto cambiario es el tal\u00f3n de Aquiles del esquema que sostiene niveles de actividad, pobreza e inflaci\u00f3n asociados al nivel de apreciaci\u00f3n. \u201c\u00bfY si hay una devaluaci\u00f3n?\u201d, repite m\u00e1s de uno.<\/p>\n
En los \u00faltimos d\u00edas de junio, y como resultado del fin baja de retenciones, se dispararon las declaraciones de ventas al exterior (DVJE), alcanzando los USD 4.500 millones. Un tercio de ese monto se liquid\u00f3 en la \u00faltima semana. Sin embargo, la cotizaci\u00f3n de la divisa se mostr\u00f3 alcista \u00bfQui\u00e9n sostuvo alta la demanda? Tanto el aguinaldo como la baja de tasa de cauci\u00f3n hicieron su aporte. Lo que no se puede confirmar aun es si, adem\u00e1s, el BCRA compr\u00f3, cambiado su pol\u00edtica previa. Lo cierto es que en las pr\u00f3ximas dos semanas habr\u00e1, aun, buena oferta y se podr\u00e1 dilucidar si la opci\u00f3n del gobierno fue comprar o apostar a la baja de la cotizaci\u00f3n. Esta definici\u00f3n es importante \u00bfPor qu\u00e9 el BCRA se resiste a comprar d\u00f3lares entre bandas? La respuesta es sencilla: si lo hiciera, meter\u00eda presi\u00f3n sobre el tipo de cambio, con efectos sobre inflaci\u00f3n y pondr\u00eda en jaque el\u00a0carry\u00a0trade.<\/p>\n
Pero la pregunta, mas all\u00e1 del mes de julio, es \u00bfhay d\u00f3lares suficientes para sostener este funcionamiento? A continuaci\u00f3n, algunas respuestas.<\/p>\n
\u00bfComo funciona el modelo?\u00a0En materia cambiaria, el gobierno impulsa una ambiciosa estrategia de \u201cpuentes\u201d, es decir, mecanismos que le permitan sortear, con d\u00f3lares ajenos, las eventuales mermas que puedan generar tensi\u00f3n. Si se resume escuetamente las etapas hay que mencionar:<\/p>\n
* La devaluaci\u00f3n de diciembre de 2023 permiti\u00f3 sortear el primer semestre 2024.<\/p>\n
* Entre junio y septiembre, el estancamiento gener\u00f3 tensiones sobre los d\u00f3lares burs\u00e1tiles. Se descomprime con los d\u00f3lares del blanqueo (octubre a diciembre 2024).<\/p>\n
* A principios de 2025 se firma el primer repo. En los \u00faltimos dos meses, llegaron los d\u00f3lares del FMI, de los Organismos multilaterales, otro repo y el BONTE.<\/p>\n
* Se acaba de pedir un waiver para recibir USD 2.000 millones adicionales del FMI<\/p>\n
* Y mirando para adelante, el objetivo es lograr rollear la deuda en moneda dura, para finalmente empalmar con IED impulsada por el RIGI de sectores como energ\u00eda y miner\u00eda (hacia 2028).<\/p>\n
Pero el modelo requiere de un segundo aspecto trascendente: operar sobre las expectativas, es decir, persuadir a los agentes de que el tipo de cambio ir\u00e1 a la baja. Es decir, garantizar el\u00a0carry\u00a0trade m\u00e1s bien pot tipo de cambio que por tasa de inter\u00e9s. En este aspecto, el gobierno, en los \u00faltimos meses, subi\u00f3 la tasa, flexibiliz\u00f3 normas de acceso al Mercado de Cambio para inversores no residentes, insisti\u00f3 en que \u201cel d\u00f3lar ir\u00e1 al piso de la banda\u201d, intervino en futuros, anunci\u00f3 que volver\u00e1n a pagar retenciones luego de junio y los promovi\u00f3 el \u201cd\u00f3lar colch\u00f3n\u201d, entre otras cuestiones.<\/p>\n
Si para algunos la idea del gobierno es llegar a octubre, para Caputo y Milei este es el esquema definitivo. Consideran que los d\u00f3lares del BCRA son suficientes y, en todo caso, es el Tesoro el que los necesita para pagar vencimientos. No importan las cr\u00edticas ni el impacto sobre la industria.<\/p>\n
Ahora bien \u00bfCu\u00e1les son los problemas que presenta el modelo y que ve el mercado? Repasemos:<\/p>\n
* Todav\u00eda hay muchos pesos \u201cencepados\u201d porque hubo unificaci\u00f3n cambiaria, no salida del cepo. El \u00faltimo en cuestionar esto fue Domingo Cavallo, que en la \u00faltima semana sostuvo \u201cno puede sostenerse que se haya completado la liberalizaci\u00f3n cambiaria\u201d. Y agreg\u00f3 \u201chay muchas evidencias de que el peso sigue sobrevaluado y eso es peligroso\u201d. Fin dir\u00eda Adorni.<\/p>\n
* \u00bfNo hay pesos para ir contra el d\u00f3lar? El gobierno considera que no, dado que la base monetaria (BM) est\u00e1 respaldada al 140%. El problema es que la BM no es el \u00fanico agregado: si te \u201ccorren\u201d lo hacen con los plazos fijos (M3). En pesos, se computan $41.439 billones, s\u00f3lo del sector privado.<\/p>\n
* Para un pa\u00eds como la Argentina, la acumulaci\u00f3n de reservas sigue siendo un resguardo fundamental para el frente externo. En la \u00faltima semana, el banco Barclays advirti\u00f3 que la acumulaci\u00f3n de reservas es imprescindible para sostener \u00abla credibilidad del r\u00e9gimen cambiario y evitar turbulencias en el segundo semestre del a\u00f1o\u00bb.<\/p>\n
* Como en los noventa, las privatizaciones son el principal mecanismo para enfrentar los vencimientos del Tesoro. Con un Riesgo Pa\u00eds que se mantiene cerca de 700 puntos, lo que dificulta el rolleo de deuda, Caputo sostuvo que impulsar\u00e1n privatizaciones de empresas p\u00fablicas, ventas de activos y concesiones.<\/p>\n
* El sostenimiento del carry. El d\u00eda viernes 27\/6 se difundi\u00f3 un Informe del JP Morgan recomendando \u201ctomarse un respiro\u201d de los t\u00edtulos en pesos en tasa fija. En abril el mismo banco hab\u00eda recomendado hacer carry hasta agosto, es decir, la previa a las elecciones \u00bfQue cambi\u00f3? Seg\u00fan el informe: el fin de la cosecha gruesa, la salida de USD por turismo, la intervenci\u00f3n en el mercado de futuros se sum\u00f3 a la cuesti\u00f3n electoral. De hecho, los datos concretos del carry muestran, en abril, un rendimiento de 15,4% en USD, que se reduce, en mayo, a 4% y a s\u00f3lo 0,8%, en junio.<\/p>\n
* Si la expectativa sobre el tipo de cambio no se mantiene a la baja, los incentivos se ordenan a la inversa: los bancos prefieren mejorar su Posici\u00f3n Global de Cambio, los importadores adelantar las importaciones, los exportadores atrasar expo y los endeudados en USD, apresurarse en cancelar deudas, potenciando las tensiones.<\/p>\n
\u00bfAlcanzan los d\u00f3lares hasta las elecciones? Es un horizonte dif\u00edcil. Se necesitan, al menos, unos USD 12 mil millones entre agosto y octubre. Un escueto an\u00e1lisis de los rubros del Balance Cambiarios del BCRA para agosto\/octubre indica que:<\/p>\n
* Bienes: la reducci\u00f3n por estacionalidad y la reposici\u00f3n de retenciones (que implic\u00f3 un adelantamiento de declaraciones en julio) en agro y la estacionalidad, mejora de la actividad i.a. y menor precio internacional, compensado en parte, por el incremento de exportaciones (cercano al 3%) en energ\u00eda, podr\u00eda llevar el promedio de exportaciones a unos USD 5.700 millones por mes.<\/p>\n
* Importaciones: el incremento en bienes de consumo final y la mejora i.a. de la actividad podr\u00edan resultar en USD 5.760 millones mensuales.<\/p>\n
* Balanza tur\u00edstica: considerando un incremento i.a. de 60% respecto a 2024, agosto a octubre demandar\u00eda USD 900 millones mensuales. El resto de servicios, que represent\u00f3 una demanda de USD 200 millones en el trascurso de 2025, podr\u00edan convertirse en USD 400 millones mensuales.<\/p>\n
* Intereses de deuda: alcanzan USD 1.070, USD 565 y USD 350 millones en agosto, septiembre y octubre respectivamente.<\/p>\n
* FAE: si consideramos que en abril y mayo hubo, en parte, un efecto desarme de stock, podemos estimar para agosto\/octubre una salida de USD 2.000 millones mensuales.<\/p>\n
* El saldo a financiar deber\u00eda ser de unos USD 12.000 millones en el trimestre.<\/p>\n
* \u00bfC\u00f3mo lograr ese objetivo? La \u201csoluci\u00f3n\u201d ser\u00eda, nuevamente, el endeudamiento: aun restan fondos del FMI (el gobierno ya pidi\u00f3 el waiver para recibir USD 2.000 millones de desembolso) y de organismos multilaterales, a lo que se sumar\u00edan d\u00f3lares por emisiones de BONTEs.<\/p>\n
Si alg\u00fan desprevenido imaginaba que el apoyo del FMI, la empat\u00eda del mercado con Milei y la motosierra fiscal hab\u00edan resuelto el frente cambiario, deber\u00eda revisar sus proyecciones.<\/p>\n
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